在资本市场的舞台上，创新药行业曾如一颗耀眼的明星，光芒万丈，吸引着无数资本竞相追逐。然而，如今这片看似繁荣的领域，却已悄然拉响泡沫警报，一场变革的风暴正在酝酿。
近年来，创新药市场经历了前所未有的 “盛世”。从最初的估值修复，到 BD（授权交易）与临床事件驱动股价攀升，再到如今流动性大量涌入推动市值飙升，整个行业一路高歌猛进。港股通创新药 ETF 规模急剧膨胀至 200 亿，恒生生物科技指数也曾一路飘红。但进入 9 月，不祥之兆接连出现。自 9 月 2 日起，港股通创新药 ETF 份额几乎停滞增长，9 月 9 日和 10 日，恒生生物科技指数成交额急剧萎缩，9 月 10 日成交额更是跌破 200 亿，创下 8 月 4 日以来新低。资金流入的戛然而止，宛如一记警钟，敲醒了沉浸在繁荣幻梦中的市场。
与此同时，地缘政治风险的阴霾也悄然笼罩。9 月 10 日，《纽约时报》披露，美国正计划对中国创新药的对外 BD 出手。一项草拟的行政命令威胁要切断从中国引进创新药的通道，美国制药公司从中国药企收购药物权益的交易将面临美国外国投资委员会（CFIUS）的 “强制性审查”，FDA 也将对依赖中国患者临床试验数据的制药企业进行更严格审查并收取更高监管费用。这一举措，无疑给本就脆弱的创新药市场泡沫又增加了一根沉重的稻草。
回顾本轮创新药牛市，虽长期看似风平浪静，但实则暗流涌动。直到康方生物 AK112 首个全球多中心 III 期临床受挫，宛如 “黑天鹅” 降临，成为市场转折的关键节点，随后负面消息接踵而至。
在繁荣表象之下，创新药行业的泡沫化问题早已凸显。一方面，市场对 BD 预期严重高估。在资本热潮中，似乎每家创新药企都被赋予了极高的 BD 预期，可现实是，每年能凭借 BD 获得常态化收入的企业屈指可数。以圣诺医药为例，今年涨幅高达 455%，但其 2025 上半年研发开支仅 305 万美元，如此资金量仅够维持 PPT 管线，却仍被市场寄予 BD 厚望；博安生物 2025 上半年研发开支 5860 万元，这样的研发强度与超 100 亿美元的 BD 预期显然不相匹配。另一方面，国内销售预期也被过度放大。据招银国际统计，A 股和港股 393 家上市医药企业 2025 上半年整体增长乏力，平均收入增长 1.6%，平均净利润下滑 3.2%，医保控费及国内宏观消费环境疲弱严重抑制了市场需求。部分过度依赖国内市场的创新药企，即便按市销率 10 倍估值，也已大幅透支未来业绩。此外，Biotech 企业本身就面临高淘汰率，据中信建投统计，2004 – 2018 年间通过纳斯达克 IPO 上市的 424 家样本公司，近半数已消失；动脉网数据显示，2020 年完成的 62 起 License – out 交易中，截至今年 4 月 20 日，25 起已明确终止合作，退货率高达 40% 。
然而，尽管泡沫面临破裂风险，中国创新药行业的未来并非一片黯淡。中国已成为全球创新药不可忽视的创新源头，2025 年以来，国产创新药达成 license out 交易数量及金额大幅增长，BD 金额已占全球一半。大型跨国药企面临专利悬崖，未来 10 年急需外购管线填补超 2400 亿美元市场空缺，这决定了中国创新药在全球产业链中的重要地位难以撼动。而且，外部压力虽会带来短期冲击，但也将倒逼中国创新药行业加速成长。未来，国内药企将不得不以 OS（总生存期）为金标准，在海外患者中扎实开展临床试验，虽然这会增加研发成本、考验现金流，但也将推动行业摆脱对国内临床特点的依赖，真正提升原创能力，向全球医药产业链顶端迈进。
总之，中国创新药行业正站在十字路口，泡沫虽危，但不破不立。头部企业有望在这场危机中穿越风雨，实现蜕变。随着行业回归理性，挤去泡沫，中国创新药必将迎来更加健康、可持续的发展阶段，在全球创新药舞台上绽放更耀眼的光芒。
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